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月下半月以来NYMEX油价持续大涨，3月初成功突破100美元大关后继续创出两年半以来新高。在油价上涨的同时，其他大宗商品却迅速高位回调，国内三大化工品PTA、LLDPE、PVC振荡走弱，和一般投资者预期的原油上涨利好化工品的逻辑正好相反。笔者试从资金面、成本传导、预期改变消费淡旺季节奏等方面分析一下二者之间的背离原因。

　　高油价加快各国央行货币紧缩步伐，商品价格高位难以维系

　　本次国际油价再上100美元后，市场并没有表示出狂热，反倒忧虑高油价会阻碍全球经济复苏进程，具体表现为各国央行通过加息的手段遏制通胀，进而影响到商品需求。投资者纷纷逃离炒高的大宗商品，对全球经济环境最为敏感的铜期货价格率先大跌，并引领其他商品拉开中线调整行情。我们注意到，在国际油价破百前后，巨大的通胀压力也迫使全球不少国家进入加息周期。

　　中国自2010年以来也出台了一系列紧缩货币政策以及严厉的房地产调控措施来遏制物价过快上涨势头。市场流动性紧缩后，不一定导致商品中长期走熊，但商品的金融属性会减弱，风险溢价大大降低。如果没有扎实供需面支撑，靠资金维持的商品高价泡沫将破裂。

　　供需关系占据主导地位，原油走高后化工品成本转嫁不顺畅

　　我们从产业链关系看原油对化工品的传导机制。PTA：原油→石脑油→MX→PX→PTA；LLDPE：原油→石脑油→乙烯→LLDPE；乙烯法PVC：原油→石脑油→乙烯→PVC。三大化工品最上游的原材料都可以归结到原油上。

　　化工产品的价格主要由原材料成本和自身供求关系共同决定。从长期趋势看，原油价格变化决定了化工品的成本高低，进而影响到长期价格重心变化，但在中短期波动中，因为从原油到化工品的中间产业链较长，不同环节上的供需关系会影响上游成本传导时间，往往化工品自身的供求关系对价格变化占主导作用。尤其是在出现严重供大于求或供不应求的情况下，成本对化工品的价格影响力减弱，通常会导致化工品与原油价格走势出现背离现象。

　　我国PVC生产主要依赖电石法，PVC上游原材料电石产品绝大部分来自煤炭，因此原油对PVC价格的影响相对最小，更多的要看电石价格变化以及下游房地产行业需求状况。

　　PTA的产业链在三大化工品里最长，影响因素最复杂。简单来看，一是看原料PX的价格走势；二是看PTA自身供应量及下游聚酯行业开工率和终端纺织服装业需求状况。从相关性看，PTA和原油走势相关性最低，2007年和2009年3—4月就出现过PTA与原油走势完全相反的行情，主要是供需关系超过了原油对成本的影响力。

　　LLDPE和原油的相关性最高，反倒和直接原料乙烯价格走势相关性较低。在2010年之前，国内LLDPE产能较小，进口依存度高，LLDPE和原油大部分时间保持了同步变化，原油的成本传导机制较为顺畅。2010年后随着国内PE装置新产能转化成有效供给后，原油对LLDPE行情的影响力明显削弱，取而代之的是供需关系影响力上升。

　　去年11月上旬，美国推出二次量化宽松货币政策后，在通胀及2011年原油大涨预期下，三大化工品得到疯狂炒作。PTA和PVC双双创出历史新高，LLDPE受需求低迷制约，未能创出历史新高，但也逼近前高点。除PTA供需面相对强势外，去年四季度至今，LLDPE和PVC供大于需的基本面状况并未改观。在原油大涨之前，LLDPE和PVC上涨行情已经被过度透支。贸易商对春节后行情过于乐观，提前大量备货。春节后尽管有原油上涨的利好，但受银行信贷收紧影响，中小企业资金紧张，劳动力和原材料上涨，订单利润下滑，LLDPE和PVC终端需求启动及其缓慢，现货市场中间商库存压力大，不敢贸然提价，导致期现价差扩大，出现期现套利空间，期货价格最终向现货价格靠拢。

　　去年12月到2011年2月上旬PTA受下游新产能集中投产导致需求大增，加之PX装置出故障推动价格大涨的双重利好，PTA演绎独立的创新高行情，价格提高到12000元/吨附近。1月PTA价格大涨后，下游聚酯涤纶产品已经多数亏损，春节前后纺织服装需求萎缩，2月份国内聚酯装置停产检修较多，对PTA需求减弱。2月下半月原油持续飙升后，PTA价格已经提前走高，利润空间很大，无需成本转嫁。市场出现系统性大跌行情后，PTA多头获利盘不断出逃，导致期价逆原油回调。

　　市场预期改变传统淡旺季行情节奏

　　2009—2010年市场流动性充裕，受实际需求增加及投机资金炒作，大宗商品价格不断上涨，通胀预期不断强化，现货商提前采购囤货的意愿很强。由此引发的一个问题是化工品传统的淡旺季行情节奏被改变。现货商提前采购导致传统旺季行情多被提前至淡季大涨。例如2009年PTA市场在传统的七八月份淡季大涨，九十月旺季则大跌。近三年来，化工品的春季上涨行情多被提前至上年底或春节前演绎。

　　紧缩政策周期下，化工品行情回归供需面

　　今年1—2月我国通胀压力依然巨大，尤其2月PPI增速达到2008年10月以来的新高，高企的PPI最终仍将推高CPI，CPI不断上涨会对需求产生负面作用，同时促使央行不断实施紧缩货币手段，影响投资和消费。在紧缩政策周期下，化工品行情将回归供需面，走势会分化。

　　从目前自身供需面来看，PTA行业新产能释放最快要到下半年，现货供给依然偏紧。PTA期货市场近强远弱格局预计会维持到5月合约交割前夕，可择机采取多5月空9月的组合投资策略。LLDPE和PVC下游需求迟迟没有启动，供给充裕，社会库存高，中间商面临去库存化压力。价格泡沫得到充分释放，成本支撑作用显现，尤其是LLDPE价格已经跌破成本线，一旦市场整体止跌企稳，将会面临较强的短期反弹行情。PVC基本面表现最差，可以等待期货价格相比现货出现较大升水时，采取抛空策略。